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投资要点：

行业：预计河北/湖南白酒2025年规模为350/330亿，22-25年CAGR为5%/6%。1)河北白酒规模约300亿元，主流价格带为300元以下大众消费，格局较分散，省外品牌占据绝大部分市场份额，省内品牌竞争激烈，老白干为省内第一。河北白酒过去量价齐升，价格增长高于销量增长，预计22-25年收入CAGR为5%，2025年达到350亿。2)湖南白酒规模约280亿元，以次高端及以上消费为主，格局较分散，省外品牌占据绝大部分市场，省内品牌市占率均较低，武陵酒为省内第二。湖南白酒过去量减价升，增长由价增驱动，预计22-25年收入CAGR为6%，2025年达到330亿。

公司：老白干持续升级，武陵酒名酒复兴。老白干业绩增长较快源于本部及武陵酒均实现了持续高端化。本部聚焦次高端及以上产品，作为历史名酒营销高举高打，省内渠道稳固，高端合伙人及高端联盟模式利益绑定充分。武陵酒主打高端酱酒，具备名酒基因，“短链”模式实现高渠道利润率+强掌控力+强服务力，复兴之路可期。22年公司实施股权激励，预计完成目标需实现22-24年扣非归母净利润复合增速30%左右。

盈利预测：预计公司2025年收入/归母净利润为66/10亿元，22-25年CAGR为13%/14%。1)老白干本部增长空间主要看省内，相比竞品国窖、剑南春的主要优势在于香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优，预计25年河北市占率提升至7.5%。河北省内消费升级，酒企布局次高端以上市场拉高价格带，预计河北300元以上白酒收入规模22-25年CAGR为5-10%。预计老白干本部22-25年收入CAGR为6.8%。2)武陵酒省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，预计25年省内酱酒市占率提升至13%。武陵酒全国化对标内参，预计25年省外收入占比达到10%。预计湖南省内酱酒占比提升，22-25年收入规模CAGR为14%。预计武陵酒22-25年收入CAGR为24%。3)预计公司2023/2024/2025年营业收入52.59/59.2/66.27亿元，增速13.03%/12.57%/11.94%。预计产品结构升级及精细化管理、费用控制带来净利率提升。

估值：2023年目标市值为263亿元，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利润为6.87/8.52/10.4亿元，同比增长-3%/24.1%/22.1%。当前股价对应2023-2025年PE分别为37x、30x、24x。采用PEG估值法，给与公司2023年可比公司平均PEG1.37x，则得到老白干2023年目标市值为263亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。